Dziś będzie znów długo, więc zalecam zrobienie sobie kubka chińskiej, zielonej herbaty do picia podczas lektury. Ostatnio poruszyłem temat funduszy inwestycyjnych w Chinach i opisałem niebezpieczeństwa, jakie grożą temu sektorowi.

Zarządzanie inwestycjami Chińczyków

Jakiś czas temu natrafiłem na ciekawy artykuł w Bloombergu o Wealth Management Products, które są najpopularniejszymi wehikułami inwestycyjnymi w Chinach. To różnego rodzaju fundusze, które inwestują w ryzykowne aktywa pieniędzmi powierzonymi przez zwyczajnych, zarobionych Chińczyków. Ci z kolei mają nadzieję, że jeśli coś pójdzie nie tak z ich inwestycjami, te produkty wybailoutuje rząd chiński. Kapitał zainwestowany tą drogą wynosi już ponad 9 trylionów dolarów (porównaj do rynków, np. FED balance sheet $4,5T, rynek złota $8T,wartość NYSE $18T, narrow money (banknoty, checking accounts) $30T, itd).

Nie bardzo zanosi się na szybki i mocny sztorm, główne ze względu na to, że pod koniec 2017 roku odbędą się wybory w chińskiej partii komunistycznej. Do tego czasu władze zrobią wszystko, żeby “było dobrze i spokojnie”. Sęk w tym, że mimo zbliżającego się rozliczenia, władze zostawiają sobie furtkę komunikując, że nie ma i nie będzie gwarancji w tej klasie instrumentów, czyli Asset Management Products (jego częścią jest WMP).

Rozmiar Asset Management Products w Chinach (źródło: Bloomberg)
Rozmiar Asset Management Products w Chinach (źródło: Bloomberg)

Ilość zasobów ulokowana w tych produktach jeży włos na głowie, wg wyliczeń z czerwca jest to 80% chińskiego GDP. Co gorsza, ze względu na brak dłuższej historii (podejrzewam, że czynników jest więcej), Chińczycy postrzegają ten instrument jako mało ryzykowny. I nie ma się czemu dziwić, bo te instrumenty jeszcze nie straciły (roczna stopa zwrotu 4,3% vs standardowe oprocentowanie depozytów na poziomie 1,5%). W reklamach WMP banki zobowiązywały się do pokrycia ewentualnych różnic, gdyby produkty nie osiągnęły prognozowanych zysków. Banki należą do rządu, więc nie ma co się dziwić podejściu inwestorów.

Jak to się wszystko skończy?

Tak, jak zwykle, problemami z płynnością w momencie, kiedy orkiestra skończy grać i zacznie się szukanie wyjścia (za mało drzwi, za dużo chcących wyjść). Gdy wyceny produktów zaczną spadać, ludzie będą chcieli je sprzedać i przeskoczyć do innej inwestycji. Żeby wypłacić ludziom pieniądze, zarządzający AMP (po wyczerpaniu pieniędzy z bieżących kont) zaczną wyprzedawać swoje inwestycje (te “assets” z nazwy:), obniżając ich wyceny. Sprzężenie zwrotne z tych sprzedaży sprawi, że jeszcze więcej posiadaczy tych finansowych produktów będzie chciała z nich wyjść, widząc coraz niższe wyceny. Kres tej spirali może położyć rząd (banki), ratując ceny przez skup. Z której kieszeni będą pochodziły pieniądze na ten skup? Dodruk? Rezerwy walutowe? Kapitał banków?

Jak pisze Bloomberg, do kryzysu nie potrzeba nawet runu na banki, skoro średnia zapadalność instrumentów WMP wynosi 127 dni (chińskich obligacji 7,5 roku) – potrzeba ciągle napływu świeżego kapitału do rynku AMP, żeby pokryć wypłaty wygasających produktów.

Tymczasem, mamy rozwiązanie przyszłego kryzysu, w iście amerykańskim stylu. When sh*t hits the fan, pozwoli się upaść kilku bankom i instytucjom, resztę się zrekapitalizuje lub pozwoli się na przejęcia gorszych przez lepszych. Ludzie odzyskają kilkadziesiąt centów z każdego dolara – w najlepszym wypadku, być może w postaci mało wartościowych akcji lub obligacji upadających banków (właścicieli produktów AMP). Oglądamy ciągle wzrastający poziom zadłużenia, w tle słychać już groźne dźwięki podnoszonych powoli stóp procentowych w USA. Niski pomruk wyższych odsetek do zapłaty przez zadłużonych po uszy… wszystkich.

Na czym opiera się chiński dług?

Na początek spróbujmy określić do kogo trafiają pieniądze, które wpłacają Chińczycy kupujący Asset Management Products? Przypomnijmy sobie cudo nazwane CDO (Collateralized Debt Obligations), czyli derywaty, które przyczyniły się walnie do kryzysu 2008-09… Tak, pieniądze mieszkańców państwa środka trafiają do developerów, którzy budują kolejne osiedla, biurowce i miasta oraz do różnych przedsięwzięć (typu “get rich first”), prowadzonych przez ludzi znajdujących się wystarczająco wysoko w partyjnej hierarchii. Menedżerowie funduszy kupują udziały lub obligacje tych ryzykownych firm i przedsiębiorstw licząc, że firmy będą działać wystarczająco długo, żeby dostać zwrot. Problem w tym, że jesteśmy już tak daleko w cyklu, że nie ma szans na spłatę tego kapitału bez interwencji rządu lub kolejnego, wielkiego napływu kupujących (mieszkania, jednostki funduszy, produkty firm zasiedlających biurowce).

Sprowadza się to do chińskich inwestycji w infrastrukturę. Nie chcę uderzać w populistyczny ton i przytaczać chińskich miast-duchów albo inwestowania w mieszkania i apartamenty w celu zarobienia na wzroście ich wartości, zamiast po prostu do poprawy jakości życia przez mieszkanie w lepszym miejscu lub wyższym standardzie. Chciałbym znaleźć jakąś analizę z konkluzją skuteczności chińskich inwestycji, chociażby w postaci sprawdzenia, na ile inwestycje przełożyły się na poprawę życia mieszkańców, wzrost produktywności lub rozwiązanie konkretnych problemów. Z braku realnego dowodu (np. krach, który się wydarzył) zakładam, że produktywność wzrasta i problemy są rozwiązywane w zadowalającym tempie i beneficjentami rozwiązań jest wystarczająca liczba ludzi. Innymi słowy – wzrost gospodarczy słabo rozwiniętego państwa. Co jednak, gdy chcę wiedzieć więcej?

Obiecałem spojrzenie na chiński dług. Zaczniemy od niedawnej historii – chińscy decydenci widzą doskonale, że efektywność inwestycji spada – coraz mniej wzrostu gospodarczego z coraz większych inwestycji (w 2014 – z 25T yuanów wzrostu zadłużenia wygenerowano 6T yuanów wzrostu gospodarczego więcej). Jak to z centralnym planowaniem bywa, góra wyznacza targety, ale to od lokalnych managerów i projektantów wymaga się, żeby plany zostały przemienione w rzeczywistość. Często wymaga to pogodzenia wykluczających się wytycznych. Od 2014 jednym z ważniejszych motorów wzrostu stały się partnerstwa publiczno-prywatne (w 2016 rząd zaakceptował prawie 20 trylionów yuanów w projektach w tej formie) i już teraz pojawiają się głosy, że jest to ukryta stymulacja praktycznie bez większej kontroli efektywności inwestycji – analogicznie do 2008 roku, gdzie dużo pieniędzy zostały przetracone na chybione projekty. Na przestrzeni jedynie 4 lat dług lokalnych władz zwiększył się 2,5 raza (z 10 trylionów yuanów w 2010 do 24 trylionów yuanów w 2014) – głównym motorem i jednocześnie narzędziem wzrostu były nieruchomości: ziemia i to, co na niej powstaje.

Schemat pożyczania w Chinach

Stary schemat pożyczania pod inwestycje oparte na przedsięwzięciach deweloperskich to żonglowanie długiem, najpierw wziętym w celu kupna ziemi, następnie kolejny dług pod zastaw kupionej ziemi, następnie zamiana długu na niezabezpieczony dług (trust loans), kończąc na junk bondach i ryzykownych obligacjach. PPP weszło jako nowy schemat finansowania, ale musi się wpisać w istniejący schemat w realnym świecie – służy więc jako refinansowanie istniejących długów. Stare zobowiązania są rolowane i zamieniane na zadłużenie o niższym oprocentowaniu i gwarancją wykupu principal obligacji przez fundusz zarządzany przez lokalną władzę. Sprawia to, że przejmowane przez PPP długi są zabezpieczone przez przyszłe wpływy podatkowe, czyniąc lokalne władze zakładnikami dobrej koniunktury.

Władze w Pekinie mają z tego pomysłu wielką korzyść, długi te nie wpisują się do budżetu sprawiając, że łatwiej jest osiągnąć zakładany 3% deficyt budżetowy w 2017. Nie trzeba chyba wspominać, jak bardzo niebezpieczna jest praktyka ukrywania zadłużenia? Aktualnie gra muzyka i wszyscy czerpią korzyści z nieustannego zadłużania, pojawiły się nawet propozycje rozluźnienia ograniczeń kapitałowych i prawnych w kontekście wchodzenia w takie przedsięwzięcia przez prywatny kapitał. Wygrywają krótkoterminowe korzyści, a długoterminowe ryzyko na razie się nie objawiło, więc gramy dalej.

Jak się ma chińska gospodarka do długu?

Wracając do ogólnych rozważań – już nie dźwigamy słabej gospodarki i słabo rozwiniętego państwa, tylko mamy państwo aspirujące do średniej, a gospodarkę rozpędzoną, znaną i wspomaganą. Pierwsze, co przychodzi na myśl, to pułapka średniego rozwoju. Największy chiński wróg, to, z czym musiały mierzyć się wszystkie państwa zachodu, które odniosły sukces przez powojenne dekady aż do teraz. Jak to się odbywa? Tempo wzrostu spada, ponieważ wszystkie najniżej wiszące owoce wzrostu gospodarczego zostały zerwane (np. inwestycje infrastrukturalne w atrakcyjnych miejscach – porty, duże ośrodki, przedsięwzięcia wymagające taniej siły roboczej, prosta produkcja) i potrzeba wielkich wydatków na innowacje i rozwój. Jednocześnie, nie da się przeskoczyć pułapki bez silnej klasy średniej, a do jej powstania potrzeba po prostu płacić ludziom więcej. Oznacza to rozpoczęcie rywalizacji z państwami, które już się rozwinęły (skomplikowana, specjalistyczna produkcja, high-tech, nowe technologie, banking), ponieważ do zasilenia średniej klasy trzeba sprzedawać drożej.

Do osiągnięcia tego warto umiejscowić się w kontekście długu, ponieważ to dług (pochodzący btw. z taniej energii, lub mówiąc dokładniej, z energii pochodzących ze źródeł o wysokim EROEI) ma być napędową siłą tej transformacji. Nie mam nawet zamiaru wejść w spekulacje, jak z $8k dochodu narodowego brutto per capita zrobić rozwinięte $50k. Do tego jest daleka droga, wcześniej w kolejce jest zmniejszenie nierówności (żeby stwierdzić ich obecność obserwujemy medianę pkb na osobę) lub wdrożenie osłon socjalnych dla najmniej zarabiających i państwowej opieki zdrowotnej i emerytalnej. To ostatnie, jeśli nie istnieje, wymusza wysokie oszczędności zwykłych ludzi, a te pieniądze mogłyby obracać się w gospodarce i przyczyniać do rozwoju.

Chiny już nie tylko muszą zaprzęgnąć do działania kapitał i ludzką pracę, tylko rozpocząć odgrywanie innego scenariusza: już nie dźwigając się z biedy, ale budować nowoczesną i konkurencyjną gospodarkę, która jednocześnie zwraca uwagę na jednostkę (socjal). Karkołomne zadanie w państwie, gdzie system polityczny ma w swój genotyp wpisane to, że jednostka się nie liczy. Patrząc na przykłady tych, którym się udało, trzeba po prostu budować nowoczesną gospodarkę opartą na eksporcie i zachowywać zyski z tego eksportu, a następnie inwestować je poza krajem i zgarniać zyski z tych inwestycji. Czynność powtarzać, aż korzyści z tego tytułu dojdą do najdalszej wioski w najmniej atrakcyjnej, chińskiej prowincji. Nie można pominąć edukacji, innowacyjnych technologii i przedsiębiorstw, które udźwigną ciężar konkurencji z już rozwiniętymi gospodarkami.

Kto przeszedł wcześniej drogą szybkiego rozwoju?

Chiny mają tę przewagę, że mogą wzorować się na Tajwanie, który już przeszedł tę drogę. Mają również blisko Singapur i Koreę Południową. Te kraje udanie wystartowały gospodarki oparte na innowacjach i z powodzeniem utrzymują ich tempo. Co stoi Chińczykom na przeszkodzie? Na przykład negatywne otoczenie prawne, zniechęcające inwestycje technologiczne – widząc nawet cień zysku zaraz znajdzie się chętny do skopiowania z trudem wymyślonego i zaprojektowanego produktu. Na karku czuć oddech Hindusów, którzy w swojej wielkiej masie już czekają na to, żeby po śladach Chińczyków transformować swoją gospodarkę z agrarnej do taniej produkcji.

Popatrzmy zatem na grafiki. Zerohedge w artykule o chińskim kredycie maluje obraz rządu, który zapowiada deleveraging, ale tego nie robi. Piszą, że to Chiny były głównym driverem reflation trade (inwestorzy czują, że jest wzrost i stwierdzają wyższe oczekiwania inflacyjne), której doświadczaliśmy od początku 2017 roku. Rynek chińskich nieruchomości jest rozgrzany do czerwoności i ekscesy widać już w miastach trzeciej i czwartej kategorii inwestycyjnej.

Jakie są sposoby ukrywania długów w Chinach

W chińskich gazetach ton publikacji na temat długu jest oczywiście uspokajający. Mimo, że sami przyznają, że produktywność długu spadła dramatycznie (Andrew Brown napisał, że z 1 yuana wzrostu zadłużenia do GDP udaje się dołożyć 7 fen (7/100 yuana), to wierzą, że partia ma jasny i skuteczny plan, jak temu przeciwdziałać. Prawdopodobnie mają rację, tylko jak żyć, gdy taka wielka góra kapitału już wyprodukowała niespłacalne pożyczki. Jakkolwiek by się nie starali tworzący statystykę non-peforming loans urzędnicy, te pożyczki nie są spłacane, nawet, jeśli nie są uwzględniane w tabelkach. Jak to zrobią? Historia pokazała następujące możliwości: scenariusz japoński, czyli długotrwałe przeciąganie procesu delewarowania, scenariusz bail-out – rządowa pomoc dla tych, którzy pożyczali bez opamiętania i tzw. trzecie wyjście, “rynkowe”. Chińczycy chcą to trzecie – co mają na myśli? Prawdopodobnie to:

  • sprzedaż non-performing loans w pakietach na “rynku” (domyślnie – rządowi, ale będziemy kupować tylko od wybranych),
  • zamykanie nierentownych i nieudanych przedsięwzięć oraz banków, które na nie pożyczały w “toksyczne” ventures nazwane Asset Management Companies,
  • upychanie złych długów w Local Government Financing Vehicles (czyli PPP),
  • upychanie zamkniętych w instrumenty finansowe złych długów na rynku obligacji korporacyjnych,
  • IPOs,
  • Debt-for-Equity swaps – czyli ładnie nazwane bail-iny
  • i jako ostateczne rozwiązanie, fuzje, konsolidacje i przejęcia.

Co to wszystko oznacza? Próbę upchnięcia toksycznych instrumentów i długów na szerokim rynku, korzystając z tego, że jest jeszcze płynność. Obserwujemy USA i poziom dolarowego kredytu. Jak zacznie wysychać, zacznie dziać się to, co zwykle dzieje się, gdy zanika płynność. Withdrawal of liquidity = deleveraging, wyprzedaż aktywów, deflację.

Źródła, rozszerzenie tematu:

Jim Rickards https://dailyreckoning.com/greatest-financial-bubble-history/

Christopher Ashton http://asia.nikkei.com/Viewpoints/Christopher-Aston/Chinese-local-governments-still-getting-deeper-in-debt?page=1

Andrew Brown http://www.scmp.com/business/global-economy/article/2089577/can-worlds-largest-credit-excess-be-unwound-luckily-beijing

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *